8 c. s' ?3 l4 p4 a( k0 t 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币- E% k0 k* d$ q. c
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一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。7 o1 ^) X$ M- ]5 w B! T1 f+ e
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核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣8 }# M/ D* r& P% f& ~& q
" j8 T% ^' V0 x1 s/ q$ W( K 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” ' Z; _; A6 }" }& y, \ 0 C+ ^# p. e. j O1 u, q6 G 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。2 o O4 J e- C# `* u
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当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 R6 f. q C# h& q) Z. Y ' x% L; M0 z! m: ^* {6 S1 Y 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。, P! M* F7 T0 u$ r
" _4 c2 L7 h# g3 w, S _+ A" q0 w Circle 的战略与渠道的现实 + [0 Q) O. G1 P/ C. `! D 5 _) P; D2 d: J4 ~+ O" e Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。7 ~* W% Q: v$ x0 X7 P
" Z& |% }1 H/ s% j: C 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 4 T U3 d! {! |" F0 T h2 ^) j5 m& ]
但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。/ n$ n( o2 K2 K; P% j" w4 C
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上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。1 w w/ k, s, d5 a& J \3 c
) w2 F9 h# Z! t* ~" `9 _; P( A; K 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。4 M$ B) H# J7 t1 }9 K
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因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。4 s: r7 `7 m' R1 R" J0 V$ \: W
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