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短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。5 v. f5 J7 V/ H: {7 J
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毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。+ H3 i" s, w- g& [+ g
: Z- A4 u8 k' B. x1 o# o/ U 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。% P5 o) P1 L8 q9 e2 P1 Z) k
! @8 d7 l4 j0 g. w% I+ I- q5 a 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。 : S# Z8 O& P9 }) S. l ]# ~, m7 |; r. m1 O1 C, b" A 稳定币的“宋江投诚”之路 " v1 @: f) z1 `6 \; H 9 P, ]' ^/ E9 D( C; \' D# A& | 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。) V L/ B6 Y0 L: @7 D! \# T9 l
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性 5 \5 T8 H: l6 ~/ r/ d, V. _, W- y4 R: m6 C: W$ M: A+ X5 F
这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 2 X3 g$ _; w- ~7 X1 s) J & \6 M6 s; n" y' y- w 稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 9 V% Z; ~) s: [) E 7 H" F+ T1 e* i: y7 ] 在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。# I/ C% I" {+ V4 F A4 X) a# c- t
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我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：" s h5 J! h, q
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对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。$ `1 T, y2 e9 `/ D" k7 A
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对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。; N9 e/ c/ ]3 @
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对用户好： 零风险、高收益、低费用。4 W5 T o3 _3 h- Z
! X% `% j$ \( |( }" M 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 , i! C6 R+ O r% h* i( H6 e " J! c, y5 o, p$ X% d Circle 的商业模式与估值之谜* L# l; @) B2 G t3 k: l
( V# L9 f3 Z4 `# I6 ]1 L Circle 的核心盈利模式主要有两点：: M: M7 J k, t/ \( q- L
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1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 * [/ T) |+ R8 c/ J% F% ? 3 m3 j7 x* @) F 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。 ' E8 s: O7 Y- s; T) b) p $ y$ c6 j6 Z3 H( s! }4 W3 c 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币/ i6 c% s0 A6 ~* ^ ]
- t5 c; w$ b% v 一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 9 A9 P7 [% [8 E$ A/ s! ?9 W! i7 @! l p0 h6 z4 H1 c0 E4 R E 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣! s. Z1 \" l& s& v! d
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我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” " M# r. O( x1 C8 L4 o& P3 S. L; A) J o% T
传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。; r* P! o. L7 Y5 ~5 G6 B
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当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 , Q( m2 [8 t3 _! L1 n1 ~7 ^9 W , e/ [' R4 f! d3 ]) _- }+ H* v 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。 8 x% W, P( V" u- y6 x / \$ J3 d) Q c& U* p# |; W2 m Circle 的战略与渠道的现实 4 W4 W2 I2 X" S+ d0 J3 `" E 0 E M/ r9 @$ i: }1 T( k8 U Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。 : X' B, r- n* P$ C$ \ ; a' ?' ?* ^! w- e7 W$ \4 H4 U 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 2 X, Y$ i2 @ D+ S9 Y4 P$ p) `8 l! R1 g( B- d+ B( ~
但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。 4 k" a0 _* x4 y/ C, A! i; b- B! P% U- s
上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。3 _/ q- c E: d' G! r; g! _
- H: C+ T$ M+ J" J& G 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。 % |' i9 t/ T2 u, ]7 y9 Q- _6 v6 g, q' N
因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。1 A( u+ R2 \8 I+ y
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