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美股代币化的三种主流模式 : a/ B7 w: H7 o; m $ r5 [5 ]; P2 O. x( x$ M0 R9 n* a0 F, y
当前市场上美股代币化的尝试大致可分为三种路径：以 Backed Finance 为代表的「第三方合规发行 + 多平台接入模式」；以 Robinhood 为代表的「持牌券商自营闭环模式」；以及以 Bybit 等平台采用的「差价合约（CFD）模式」。这三种路径不仅在技术架构上各自不同，更代表着对合规责任、用户关系和市场结构的不同理解。 ; I5 b$ f' W9 q9 h! F i- P# a& z# |/ {; ]! s
! \# \2 Q! T6 a, U0 T1 c& c: c 1 ^5 R1 P: _) R' Z) B第三方合规发行 + 多平台接入模式 + G$ O; j1 E7 f8 P( `- d) u2 q3 E9 F- m) F
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这类模式的核心是「合规发行与平台接入相分离」，以近几日的 xStocks 与 Kraken 和 Bybit 组成的联盟为主。具体操作路径是，Backed Finance 这类持有瑞士或欧盟监管许可的机构，借助 IBKR Prime 通道在美股市场购入股票，并托管于 Clearstream、盈透等受监管保管机构名下。 & M( Q( N m( }8 o% o* D 8 x3 Q" `# _) f w+ T h2 a. B4 y: F2 u3 R/ Z& {
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待股票实际买入、入账后，在 Solana（未来还将扩展至以太坊 ERC20）等公链上 1:1 铸造相应股票代币（如 TSLAx、AAPLx、NVDAx），并由 Kraken、Bybit、Jupiter 等加密交易平台提供交易平台内部以及链上的流动性支持与二级交易撮合服务。' [( @% H& O6 d' N7 Y
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9 o, P/ B5 U7 f该模式的最大特征在于「发行商为第一责任主体」，所有合规要求、资产透明披露、链下实际托管均由 Backed 等机构承担；交易平台仅作为前端接入方，无需承担证券代币发行的合规压力，从而实现了大规模非美国地区市场的合规流通。 ; z* U. A, O. @. K ) s) Q; F* a2 f9 q/ E3 e+ B' h" t) u+ F8 y0 `
9 j! e' O, V* l0 I这种路径的优势在于资产确权逻辑清晰，所有代币 100% 对应实际持股，由托管人分账户管理。具备开放性与流动性，支持链上交易、24/7 全天候交易，并且能无缝对接 DeFi 应用，与后期延伸的「币股」DeFi 协议能够无缝衔接。并且合规路径明确，仅需发行端具备监管牌照，而平台端在理论上作为「分销商」可以无限扩张业务，可快速拓展「非美国地区」市场。) s: J# m2 p5 X C9 J$ E5 m E
; b; \! K R/ J' E 4 j0 Z) ^; I3 Q7 V5 A ' f4 C6 w' M5 Y+ Q' n" }3 y; \事实上早在，2020 年前后 FTX 就曾试图用该路径将股票代币化。当时 FTX 开放用户可以在其平台上交易诸如特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）等知名美股公司的代币。这些代币由其瑞士子公司 Canco GmbH 发行，并与托管在第三方经纪商处的真实股票挂钩，实现了一种「1:1 锚定」的映射关系。 " X2 `: }- K% s6 f7 I0 n( `6 v- K; t. M! [4 N
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! h' W# ~3 H9 C% s当时，用户可以用最低约 1 美元的资金 24/7 全天候的参与热门美股的投资。为了进一步「合规」，FTX 与德国金融服务机构 CM-Equity AG 以及 Digital Assets AG 展开合作，共同打造一套合规框架，使得这些美股代币具备合法性和金融对接能力。然而这一业务随着 FTX 因资金挪用、欺诈指控等严重问题宣布破产，在 2022 年 11 月，其代币化股票业务也随之中止。' l* u4 S' n& J8 D
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" w; q& T$ l) a* e 2 I- h0 N+ c& U0 D, W该路径同时也存在明显的限制，虽然 SEC 不同于 FTX 时期那般「严格」，但因现阶段 SEC 还暂未认可此类产品合规性，从该路径出发的产品面向美国用户受限，而又因为路径较容易复制，如果各个主要交易平台无法达成一致，将出现多个相同公司的「代币化」股票，流动性相对割裂。. I, j" c! Y, W# {; i
$ ~4 j$ ?3 q: ~* l5 M 0 s1 H/ Y, h1 f; H- Z |1 f ` . d7 O M( d' e" f而最重要的是仍需信任发行方，尽管托管体系独立，但发行方在数据披露与资产赎回上存在「中空期」（数据作假或赎回延迟），以 xStocks 的背后发行方 Backed 为例，在社区中就出现了一些质疑的声音，KOL 加密无畏「cryptobraveHQ」在 X 上对 Backed 的团队成员的背景表示担心，Backed 的三位主要联合创始人 Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein 分别为「归零」项目 DAOstack 的 联创始兼前 CTO、COO、以及法律与监管事务负责人，加密无畏进一步表示「其代币 $GEN ICO 募资约 3000 万美元后，团队连个小所都懒得上，发完币就任由归零了。」# X- k5 w% }2 b5 r _. b: t
7 s H9 |. I$ t z5 Z* F ^. J& T. q7 X4 y2 P 4 S' Q; S! a% v8 f持牌券商自营发行 + 闭环链上交易 % M% Z( m& M$ }" _( B / }/ { V2 u2 ^! B+ ] $ h, S' q2 B% y9 F5 }% D当前该路径规划最为完善的项目方仅有 Robinhood，他们走的是更彻底的「券商驱动型链上模式」。与 xStocks 模式相比，它不是依赖第三方合规发行商，而是将传统券商牌照作为基础，打通了股票采购、代币铸造、用户交易与结算全链条。0 m8 E8 T7 [* b6 N( @
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9 z$ \& U0 M; i, @5 J此模式的路径则较难复制，因 Robinhood 自身作为受监管主体，具备证券发行、清算、分红执行等全链条能力，因此不管是链下股票采买、链上铸币，还是交易结算与资金流完全可以做到全闭环掌控，不需要依赖第三方托管或撮合。同时业务线也更广，当前虽然仅仅公布了「OpenAI 和 SpaceX」的股票代币化，但从股票到私募股权、债券、RWA 等真实资产对 Robinhood 来说都具备制度基础与技术体系。; f9 |$ }9 z# v
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差价合约（CFD）模式: b1 S1 Y, `2 K& k, N3 }. L
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( B' [5 w: P8 P' J0 h2 U! E) W差价合约路径并不触碰股票资产本身，而是将股票价格作为指数来源，通过平台自设合约实现价格博弈。例如 Bybit 提供的 TSLAUSDT 永续合约，其底层资产并不持有任何 Tesla 股票，仅基于预言机价格源与做市逻辑，为用户提供高杠杆、可双向交易的合约产品。 8 f6 G% w8 \# h- V+ c6 l5 v1 I% m8 l: @. Y; N! T( G4 t- C
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而 CFD 优势也很明显，易于部署、快速上线，且无需实际购股、无需托管链路，即可上线任意美股相关标的，在 Bybit TradFi 推出后，用户在 Bybit App 上可以绝大部分交易传统金融资产，比如石油、黄金、股票 CFD 和外汇等，总共超 100 种资产，且支持高频交易、杠杆操作等模式，而因为并非实际证券发行，平台仅按衍生品监管标准运营。 7 v& r; \6 } _4 Q: o' g/ Q L* J) y' ]. m0 m1 t- n! e2 n4 C+ |& c+ J3 C! V1 P8 ^8 F
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而该路径的问题也很明显，CFD 并非「代币化证券」意义上的真正路径，更像是加密平台对美股需求的投机化应对，用户并非真正持有这些资产，且中心化风险明显，资产结构上甚至比链上的 Memecoin 风险更大。 7 O+ r1 U) j' l G, b- |8 T8 c* I8 z& s+ D
9 z$ `) b `/ J) n2 k2 ^; ~ # L3 E9 d2 D* Q) y' A) \ 3 E2 k2 o8 B. ? C8 _) j/ D' ?6 | 9 n5 D7 Q9 S) S+ X# h 7 f/ e; r! @9 n" ~2 E: w - b& [9 D& s/ ]# l9 b1 r一条路径上的两面，Robinhood 和 Coinbase 谁会赢？. f* a3 Y4 y# P% [/ d6 }7 O
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随着美股代币化趋势升温，Coinbase 与 Robinhood 这两家「旧金山出身」的金融科技公司走上了两条风格迥异的路径，一个从链上基础设施出发，试图用技术和法律穿透美国监管壁垒，另一个则从券商起家，率先在欧洲落地闭环场景，逐步建设全球性的代币化交易网络。 - J: m5 O& E% x, E9 S$ A4 _4 K) U2 E/ B0 k j/ g( L' Z$ y! u- i
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S, ]/ G3 k* X; n) d! O, wRobinhood 如何率先跑通「链上券商」模式？. Y6 d3 u( ^* \3 }+ d* U6 o
2 A$ q w2 h6 T* Y, I; k - A. u6 a9 O% C' K g在全球交易所争相探索代币化股票的今天，Robinhood 已经不再满足于「零佣金革命者」的标签，而是试图重塑整个传统资产交易的基础设施。从欧洲上线的股票代币化交易，到构建面向全球开发者的 Robinhood Chain，这家美国券商巨头正在以前所未有的节奏推进一项更深层次的变革，让股票、私募股权、甚至金融衍生品全面进入链上世界。- A: s. G: w$ K: Y2 b x