( a6 I6 \+ W4 y+ D! p3 t3 F因此，虽然在发达国家，稳定币的使用成本高于运作良好的银行服务，但在传统金融基础设施运作不佳的情况下，它们具有竞争力。例如，在交易必须跨越国界、资本管制和金融抑制普遍存在、通货膨胀率高或对金融中介机构信任度低的环境中，稳定币正得到广泛应用。% f7 K. _5 r1 g2 n, R
1 |; R: K7 T7 Q0 |" C; A; Z$ [稳定币还用于与其他区块链智能合约进行交易。例如，市场参与者可以使用稳定币代币，通过Uniswap等自动化做市商协议购买其他区块链代币，如ETH、MKR或UNI。市场参与者还可以在Aave和Maker等借贷协议上借出稳定币代币，从而获得正利率，也可以将这些资产用作抵押品来借入其他资产。从某种程度上说，稳定币为区块链生态系统提供了安全的价值储存手段和交换媒介。7 v7 q: C; o1 ?# E$ M) `' Z
! {, q! m4 N2 C: Q9 I2.2 市场结构6 w" Q9 v( I9 q! M1 f [* N
6 {: p; c: X: r7 b1 c5 F稳定币代币在一级市场以美元现金的形式被创建（“铸造”）或赎回（“销毁”），如图4左侧所示。要创建稳定币代币，套利者向发行方发送1美元，然后发行方将一个稳定币代币发送到市场参与者的加密钱包中。类似地，要赎回稳定币代币，市场参与者每向发行方的加密钱包发送一个稳定币代币，发行方就会通过银行转账等方式向市场参与者的银行账户发送1美元。稳定币的一级市场类似于传统金融体系中的货币市场基金。 ; K2 ~: w, v' M4 ~# {% O2 D" b8 {. m7 J* |, I
图片 4 w8 ^' a" Y7 Q6 J- c$ X" a大多数市场参与者无法成为套利者来赎回和创建稳定币代币，而且稳定币发行方在市场参与者进入一级市场的难易程度和成本方面存在差异。据市场参与者称，USDC允许一般企业注册成为套利者，而USDT则需要漫长的尽职调查过程，并对套利者的注册地加以限制。此外，USDT规定最低交易规模为10万美元，每次赎回收取0.1%和1000美元中的较大值作为费用。, j1 z O7 X/ z6 k' T
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大多数市场参与者在二级市场上将现有的稳定币兑换成法定货币。加密货币交易所允许投资者存入美元，然后与其他市场参与者进行美元与稳定币的交易。因此，二级市场上稳定币代币的价格由供求关系决定。当稳定币抛售激增时，二级市场价格下跌，但不会直接导致储备资产清算。通过这种方式，二级市场上稳定币的买卖类似于竞争易所中ETF份额的交易。) r# `# Y0 \2 O- ^, L
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然而，二级市场的抛售压力可能会通过套利者蔓延到一级市场。当二级市场价格跌破1美元时，套利者可以通过在二级市场购买稳定币代币，并在一级市场与稳定币发行方以1:1的比例兑换1美元来获利。通过这种套利，一级市场稳定币1美元的赎回价值会将二级市场稳定币的交易价格拉向1美元。与此同时，这一套利过程还意味着，当稳定币发行方清算储备以满足套利者的现金赎回时，二级市场投资者的抛售压力最终会引发储备资产的出售。如果非流动性储备资产被折价出售，这些甩卖的成本可能会特别高。 ( A. ?1 g6 t6 j2 z$ L E9 |! a, t6 P三、数据 . L' j( ]7 a# n: @# d/ i在本节中，我们将解释我们的主要数据来源。 : t( U `" M r* A. S9 @1 @6 E `3 T# M3 S
一级市场数据:2 V0 q$ m# t' m6 ?) C
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本文分析中使用的核心数据集是以太坊、雪崩和波场区块链上六种最大的法币支持稳定币（USDT、USDC、USDP、TUSD和GUSD）的每次稳定币创建和赎回事件的数据。我们从每个区块链的“链浏览器”网站获取这些数据，这些网站将交易级区块链数据处理成可用格式。本文使用Etherscan处理以太坊数据，Snowtrace处理雪崩数据，Tronscan处理波场数据。通过数据提取过程，可以看到每次稳定币创建和赎回事件的精确时间戳、赎回或创建的稳定币数量，以及参与稳定币创建和赎回的实体的钱包地址。区块链只记录钱包地址，同一机构可能有多个钱包地址。在数据采集过程中，本文将Etherscan标签明确表明属于同一机构的钱包合并。然而，这个过程可能并不详尽，因此本文所计算的套利集中度应被视为真实套利集中度的下限。! Z$ v7 a D2 _/ k z9 Z
; y) A6 c; N2 y二级市场数据:7 z5 S; d$ X. B$ U5 B
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对于每种稳定币，本文从包括币安（Binance）、比特芬尼（Bitfinex）、比特邮票（Bitstamp）、比特瑞克斯（Bittrex）、双子星（Gemini）、科瑞肯（Kraken）、Coinbase、Alterdice、Bequant和Cexio在内的几家大型交易所提取直接美元对稳定币交易的每小时收盘价。主要交易所之间稳定币价格的差异通常可以忽略不计，因此价格序列不会受到我们对不同交易所赋予的权重的实质性影响。本文对二级市场价格进行1%水平的缩尾处理。; [5 v- j6 x4 ^2 b4 b
& r: R5 T1 ~4 G! @: R, F 四、稳定币的其他事实2 Y' n- [8 \/ q& {( z% t* z
在本节中，本文将介绍一组关于稳定币的新事实，以为模型和校准提供依据。 $ H4 ?& e7 B9 K2 N7 F ) V0 p2 Q( _; o4.1 二级市场价格% K' M; |$ {: a j, k/ g
& _/ u0 T% J+ `1 }" S8 t5 @2 B事实1：稳定币在二级市场的交易价格通常会偏离1美元。0 [% i5 P1 C# R: ?1 x; u8 c; {
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图5展示了不同稳定币在二级市场上随时间的交易价格。本文观察到，二级市场价格很少固定在1美元。相反，在稳定币样本中，稳定币27.2%至41.6%的时间以折价交易，57.3%至72.8%的时间以溢价交易（见表1a）。这些价格偏差的程度因稳定币而异。虽然USDT的平均折价为54个基点，但USDC的平均折价仅为1个基点。BUSD、TUSD和USDP的平均折价也低于USDT，而GUSD的平均折价最高。中位数折价的幅度通常小于平均折价，但横截面的差异仍然相似。例如，USDT的中位数折价为11个基点，而USDC的中位数折价小于1个基点。当考虑一个共同的样本期时，幅度也会减小。 ! c# A+ F! A( W* R: @/ E: l3 T9 t' H; F( y
从2020年1月开始，当时所有六种稳定币都有交易，但各币种之间的差异仍然存在，USDT的平均折价幅度大于USDC（见表1b）。平均溢价和中位数溢价在横截面中也显示出显著差异。图片2 _; S- g5 N, T9 H% T6 B+ y
4.2 一级市场集中度 ( D5 m+ f5 h3 K4 ?* x 2 x, D }- E& |0 r2 {2 v事实2：稳定币在一级市场的赎回和创造由一小部分套利者执行，其集中程度因稳定币而异。 , U z& z2 \) V$ W: b; R) A7 C; r3 W. {1 |9 ]+ B) q* e+ R6 Y
表2展示了以太坊区块链上不同稳定币的月度一级市场赎回和创建活动的特征。平均每月，USDT只有6名套利者参与赎回，而USDC有521名。套利者的市场份额集中度普遍较高，但仍因稳定币而异。USDT最大的套利者完成了所有赎回活动的66%，而USDC最大的套利者完成了45%。相比之下，大多数其他稳定币在套利者数量和套利者集中度方面介于USDT和USDC之间。在交易量方面，平均每月USDT的赎回量为5.77亿美元，而USDC为29.76亿美元。相比之下，USDT的未偿代币总量是USDC的1.5至2倍。因此，USDC套利者数量较多且集中度较低，也与相对于总资产规模而言较高的赎回量相关。创建量较大，参与创建的套利者相对较多，但不同稳定币之间的趋势和套利集中度仍然相似。4.3 二级市场价格与一级市场集中度6 C: R7 u% L2 |5 A$ T
6 F2 R7 Q# ?" v5 d4 t2 b0 y( q L3 k, f* k事实3：套利者群体更为集中的稳定币在二级市场上会出现更为明显的价格偏离。 # s4 f3 Z3 v; Z& |' k7 D$ Z. m5 x) t7 Q2 t+ D) E
接下来分析价格偏差与套利者集中度之间的关系。对于给定的稳定币，通过对给定月份内每日价格相对于1的偏差绝对值求平均值来计算月度二级市场价格偏差，其中包括高于和低于1的偏差。然后我们对各月数据求平均值，以得到该稳定币的平均价格偏差。同样，统计参与赎回和/或铸造的独特套利者数量，并计算每个月最大的五个套利者的市场份额以及每种稳定币随时间的平均值。8 R! T- ` X! ~( z6 y
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结果如图6a所示。一个明显的负趋势出现了：与套利者较多的稳定币（如USDC）相比，套利者较少的稳定币（如USDT）在二级市场价格上相对于1的平均偏差更高。另一种衡量套利者集中度的方法是通过最大套利者的市场份额。在图6b中，我们用前五大套利者的市场份额重复了分析。这种关系是正相关的。前五大套利者在总赎回和铸造中始终占据较大份额的稳定币，其平均价格偏差高于套利者集中度较低的其他稳定币。换句话说，似乎更高的套利竞争与二级市场价格错位的减少有关。4.4 流动性转换, l' j3 K1 L: q& I& A4 j4 G
% V5 Z/ R# r+ ?事实4：稳定币通过投资非流动资产进行不同程度的流动性转换。 + O, h5 O8 ?4 Q z6 }* n3 K8 D3 o! h, ]/ W8 b
稳定币发行方持有不同程度非流动性的以美元计价的资产作为储备。表3显示了报告日USDT和USDC储备资产的构成。总体而言，USDT和USDC的储备资产都并非完全具有流动性，其中USDT的储备资产非流动性更强。 五、理论框架 1 z" I+ M3 ^$ L0 j" A9 S9 {1 }* i6 Q5.1稳定币挤兑与套利的中心化有两组风险中性参与者： - ?0 ~( ~4 c: y1 v& ]. B7 v; L; C* c" S4 b
1）由i索引的稳定币投资者竞争群体，以及: ]6 y; X( N9 ~6 D' d6 A
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2）n个稳定币套利者组成的群体。" N' ]8 e1 m1 K+ p+ R( m+ t