* n. w8 O6 @! S# p0 t表2展示了以太坊区块链上不同稳定币的月度一级市场赎回和创建活动的特征。平均每月，USDT只有6名套利者参与赎回，而USDC有521名。套利者的市场份额集中度普遍较高，但仍因稳定币而异。USDT最大的套利者完成了所有赎回活动的66%，而USDC最大的套利者完成了45%。相比之下，大多数其他稳定币在套利者数量和套利者集中度方面介于USDT和USDC之间。在交易量方面，平均每月USDT的赎回量为5.77亿美元，而USDC为29.76亿美元。相比之下，USDT的未偿代币总量是USDC的1.5至2倍。因此，USDC套利者数量较多且集中度较低，也与相对于总资产规模而言较高的赎回量相关。创建量较大，参与创建的套利者相对较多，但不同稳定币之间的趋势和套利集中度仍然相似。4.3 二级市场价格与一级市场集中度 / Z5 j. V o% x0 B' U) W, ?- R, y9 X6 M- ~5 h4 {# B' M! w
事实3：套利者群体更为集中的稳定币在二级市场上会出现更为明显的价格偏离。 " C7 x0 q. i F/ B) G1 I 3 k, a8 J- ?* X( z1 L* c接下来分析价格偏差与套利者集中度之间的关系。对于给定的稳定币，通过对给定月份内每日价格相对于1的偏差绝对值求平均值来计算月度二级市场价格偏差，其中包括高于和低于1的偏差。然后我们对各月数据求平均值，以得到该稳定币的平均价格偏差。同样，统计参与赎回和/或铸造的独特套利者数量，并计算每个月最大的五个套利者的市场份额以及每种稳定币随时间的平均值。, y, v! g2 k$ m+ i/ t; X) e
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结果如图6a所示。一个明显的负趋势出现了：与套利者较多的稳定币（如USDC）相比，套利者较少的稳定币（如USDT）在二级市场价格上相对于1的平均偏差更高。另一种衡量套利者集中度的方法是通过最大套利者的市场份额。在图6b中，我们用前五大套利者的市场份额重复了分析。这种关系是正相关的。前五大套利者在总赎回和铸造中始终占据较大份额的稳定币，其平均价格偏差高于套利者集中度较低的其他稳定币。换句话说，似乎更高的套利竞争与二级市场价格错位的减少有关。4.4 流动性转换+ ?$ E R0 I. M4 v& `8 T
% C1 }6 A) Z7 w4 [% Y2 i事实4：稳定币通过投资非流动资产进行不同程度的流动性转换。 , [' Z# R* f' x/ l5 e* ^4 W5 K2 a, u. S
稳定币发行方持有不同程度非流动性的以美元计价的资产作为储备。表3显示了报告日USDT和USDC储备资产的构成。总体而言，USDT和USDC的储备资产都并非完全具有流动性，其中USDT的储备资产非流动性更强。 五、理论框架% e# _' S* {# q
5.1稳定币挤兑与套利的中心化有两组风险中性参与者： 7 F5 c# R f" i! h9 V; K0 H4 g+ l, C# Y$ ^& P, A3 c3 n' n7 d1 p
1）由i索引的稳定币投资者竞争群体，以及8 _1 w! R/ s# y, ?& c+ R! @
4 `8 e+ v0 |& j: y- Q2）n个稳定币套利者组成的群体。 $ r' C' ?4 I1 A) Z$ J) G) t8 C5 o- {" L% x
有两类资产： 7 a( M8 J* m, e G & F5 \8 b f) d8 v) p K( D1 K1）美元，它无风险、流动性强，用作计价单位；$ r% a" Z t7 N7 l
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2）一种非流动性且可能具有生产性的储备资产。. Y% U7 I1 w& J' t' ]1 l