' p- X3 j% Z- q4 f! D典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ，这些项目大多围绕一个简单模型展开：筹集资金购入比特币，把比特币装进一个股票代码里。例如， Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币，与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并，并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元，部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持，围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元，持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产，参与机构级质押与场外借贷。 # _4 p w& C# \4 b& ~4 F2 I* W- Q e% X5 g+ C8 H$ {4 W! s
- J. }0 m2 y) K( T+ }& N: d 0 c L# P7 g4 A/ \4 A% q T除此之外，这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股，以此筹集更多资金购买更多比特币，形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨，公司估值便能超额膨胀。 , {9 ?4 @+ ?. b4 f1 F v8 I3 j5 F8 M
SPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月， SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成，叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下，讲述未来故事，主导估值谈判，并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期（如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ），但 SPAC 路径依然受欢迎，尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言，它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。- L( F: F! A u) \* i7 ~. f7 O4 b6 j
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更重要的是， SPAC 所带来的「上市公司」身份，在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币，外包装也符合传统金融的语言体系。 W5 ]1 n, }9 D0 z6 ~7 f3 O1 u
1 J) `8 H" R9 P6 ~( u同时，这类结构往往携带强烈的「信号价值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融资，或与知名金融机构达成合作，即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目，正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书，哪怕公司实际运营尚未开始。2 B9 _3 t/ B. b6 A! Z
1 w0 M3 F, p% e! A然而， SPAC 所带来的并非只有便捷与光环，其的结构性风险同样显著。 Z0 D. j: ^* l3 U0 H7 z* t7 X
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业务空转与叙事透支：许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收，其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。( \. D5 P7 t/ I7 i9 s; F* _
4 G. f& X2 V S4 T/ g/ h3 A机构优先结构不对等：发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势，股权严重稀释。( ? s* s2 p2 ?: Z, F- m( h
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合规运营与信息披露挑战：完成并购后，公司需承担上市公司义务，如审计、合规、风险披露等，特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下，极易出现财报混乱与审计风险。 & {) z' B+ v% t1 c6 L9 r ) |6 Q( i2 D8 I0 ^6 {1 b* z估值泡沫与赎回机制压力：SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高，且散户若在情绪反转时大规模赎回，将导致公司现金流紧张、预期融资失败，甚至触发二次破产风险。 8 O2 {4 U8 d" v$ k9 U( v* _) F: N3 k* g
更根本的问题在于， SPAC 是金融结构，不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」：将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划，打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨，它看起来比 ETF 更性感；但当市场反转，它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。 ) L- s" ]/ M) G' r$ Y* d+ G, p& x: B# o
ATM ：随时印钞，越跌越发6 o! {5 R& N g$ d) ?& ?. ^1 B* ~
ATM （ At - the - Market Offering ，即「市价增发」）原是一种灵活的融资工具，允许上市公司根据市场价格，分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中，它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场， ATM 被赋予了另一层功能：成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。1 S+ b0 Q* I+ v
! d! n3 M3 t( _4 i, K$ E1 `典型做法是：公司先构建一个比特币财库叙事，然后启动 ATM 计划，在无需明确定价和时间窗口的前提下，持续向市场出售股份，以换取现金购入更多比特币。它不像 PIPE 那样要求特定投资方参与，也无需像 IPO 那样披露复杂流程，因而更适合步调灵活、叙事主导的资产增配型公司。9 V" k [2 G$ n
9 F6 [9 ~2 W( @3 q# L0 c6 |9 V例如，加拿大上市公司 LQWD Technologies 于 2025 年 7 月宣布启动 ATM 计划，允许其向市场不定期出售最多 1000 万加元普通股。官方表述中， ATM 计划「增强了公司比特币储备能力，并支持其全球闪电网络基础设施扩张」，明确传达其以比特币为核心资产的增长路径。再如比特币挖矿公司 BitFuFu ，在 6 月与多家承销机构签订 ATM 协议，计划通过该机制募集最多 1.5 亿美元，并已向 SEC 正式备案。其官方文件指出，这将帮助公司根据市场动态进行融资，而无需事前设定融资窗口或触发条件。 ( }$ Y! s# S3 d( k4 ~/ _) s l5 J$ a- I) d$ Z* {不过， ATM 的灵活性也意味着更高的不确定性。虽然公司需向 S EC 提交注册声明（通常为 S -3 表格），说明发行规模与计划，并接受 S EC 与 FINRA 的双重监管，但发行可在任何时点进行，且无须提前披露具体价格与时间。这种「无预警」增发机制在股价下行时尤其敏感，极易引发「越跌越发」的稀释循环，导致市场信心削弱、股东权益受损。由于信息高度不对称，散户投资者更容易在此过程中被动承担风险。 % c7 P( t$ w* y6 d: b; X' e5 y' r0 t2 a- W& x3 a! F
此外， ATM 并非适用于所有公司。若企业不具备「良好资格发行人」（ Well - K nown Seasoned Issuer , W K SI ）身份，还需遵守「三分之一规则」，即 12 个月内通过 ATM 募资不得超过其公众流通股市值的三分之一。发行过程中所有交易必须通过受监管的经纪商完成，且公司还需在财报或通过 8- K 文件中披露募资进展和资金用途。 + L" a* T! |# F$ V- _. n # Z- v3 r1 X% }$ v% |* a1 [总的来说， ATM 是一种集中融资权力的手段：公司无需依赖银行、不需对外募资，只需「按下按钮」即可募集现金加仓比特币、以太坊。对创始团队来说，这是极具吸引力的路径；但对投资者来说，它可能意味着在毫无预警的情况下被动稀释。因此，「灵活」背后，是对治理能力、透明度与市场信任的长期考验。 ' ]1 N+ _& p' D+ v3 e# }% P6 Z6 X" ]4 I: T5 |4 L
可转债（ Convertible Bond ）：融资 + 套利「两手抓」# Z& y" e' N: H# a+ R
可转债（ Convertible Bond ）是一种兼具债权与股权属性的融资工具，允许投资人在享受债券利息的同时，保留将债券转为公司股票的权利，兼具「固收保障」与「股权潜力」的双重收益路径。在加密行业，这种工具被广泛用于战略融资，尤其受到那些希望在不立即稀释股本的前提下筹资「加仓比特币」的公司青睐。 0 R- X7 n b- W. W) I, [8 {$ ]; R9 D3 m8 ]" K$ L( |+ `
其吸引力在于：对企业而言，可转债能以较低的票息（甚至为零）完成大额融资；对机构投资者而言，则获得了一个「向下保本、向上搏股价上涨」的套利机会。许多矿企、稳定币平台及链上基础设施项目，均通过可转债引入战略资金。但这也埋下了稀释风险的伏笔：一旦股价达到转换条件，债券将迅速转换为股票，释放大规模抛压，对市场造成突发性冲击。 3 Z( J N8 ~0 G8 N/ y, G4 C: ]& C/ c* U0 `
MicroStrategy 是将可转债用于「战略储备型加仓」的典型案例。自 2020 年以来，该公司累计发行两笔可转债，合计融资 17 亿美元，全部用于购买比特币。其 2020 年 12 月发行的首笔债券为 5 年期，票息仅 0.75%，转换价格为 398 美元（溢价 37%）；2021 年 2 月的第二笔甚至为 0% 利率、6 年期、转股价 1432 美元（溢价 50%），仍获得 10.5 亿美元超额认购。 MicroStrategy 以极低的资金成本，撬动了超过 9 万枚比特币的持仓，几乎零杠杆成本地实现了对比特币的超级加仓，其 CEO Michael Saylor 也因此被称为「加密世界最大赌徒」。 2 S! X Q3 a, b- Z1 |! X1 v; K ( T# R A+ s0 s) g' d不过，这一模式并非没有代价。 MicroStrategy 的财务杠杆已远超传统企业标准，一旦比特币价格大幅回落，公司净资产便可能转为负值。正如 IDEG 报告所示，当 BTC 跌破 1.75 万美元时， MicroStrategy 将出现账面资不抵债的情况。此外，由于其可转债为私募形式，部分强制赎回与转换条款未予披露，也加剧了市场对未来稀释节奏的不确定感。, e7 N: @3 U! a U! B. i8 D. I
4 R/ n/ S: ]$ O. \/ c! N+ O- W总的来说，可转债是一把双刃剑：它为企业在「融资不稀释」和「战略加仓」之间提供了极高自由度，却也可能在某一刻引爆集中性抛压。尤其在信息不对称条件下，普通投资者往往难以感知转换条款的具体触发时点，成为最终稀释的承压者。3 A) h. ^' m: a G2 E0 v' o