. F# S% }# ~1 n; e M# p「叙事驱动的早期项目融资难度上升，能带来收入和利润（如交易所、稳定币发行方、RWA 协议）的项目更容易获得资本青睐。」水滴资本合伙人大山说。' j9 t% h$ E% c+ M
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此外，头部交易所的「上币效应」在这一轮也大打折扣。过去，只要能上主流交易所就能带来估值流动性。但 2025 年以来，虽然币安上币数量增加，但对二级估值溢价的带动效应已减弱。根据 CoinGecko 数据，上半年新币平均 TGE 后 30 日跌幅超 42%。同时，投资退出也出现了新路径。比如合规 ETF /代币化基金（DAT），或者协议回购、生态基金等结构化二级流动性工程。2 O0 }1 ]% n8 d; `8 u
- P4 g1 L( B o+ J「这种转变并不意味着『投机消失』，而是投机窗口缩短，Beta 收益让位于 Alpha 筛选」，Jack 说道。; d6 M. I i+ K) w+ i
, z3 I4 T) O C$ a5 D VC 困局 - K, E+ L' {, ~2 m加密 VC 当下的困境可以一言以蔽之：不赚钱。& T0 k. ]4 F6 S" u' L
4 c6 ?6 V9 A8 Y" l加密分析师 KK 坦言，首当其冲的一点是，目前加密 VC 在币圈生态位中处于靠后的位置。一个项目对于 VC 的锁仓期是 1-3 年，但是由于加密行业叙事变化很快，可能等到解锁的时候，叙事类项目的风口已经过了，代币价格大幅下跌，甚至趋近归零。甚至还有的项目还没有熬到上所就宣布死亡了。# f3 B0 G4 y! B
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此外，不少加密 VC 在上一轮周期中接盘了太多高估值项目，到这一轮逻辑被证伪，实际营收等数据根本支撑不了高估值。 - t4 m8 b3 M/ V1 b5 k 3 V9 R+ ]7 }4 Y1 v" I' j# `「当时有很多 VC 高位接盘了一些海外项目，一方面是觉得估值越高越稳，另一方面是能跟海外知名的投资机构一起投资海外项目，对品牌声誉是个加持。但是现在看来，很多都亏损了。」KK 说。" k z+ U) n$ a! M4 r
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最重要的是，加密 VC 并没有议价能力。「本质上他们只能提供钱。」Mark 说。% x( Y$ W0 N) s" e1 Q/ S
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一位受访者甚至直言：「在这个市场里，VC 的钱还不如一个 推特 KOL 有价值。」5 F: s" R/ u! q& z
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项目最需要的是什么？; @+ D$ j2 W! `
i9 J- N6 U3 Q# L1 M2 }. D$ Z不只是钱，而是「流动性资源」。 - P/ c+ d3 }) J" C" | $ e9 l5 M/ V# v( f* _. D做市商能在二级市场营造深度，交易所上币直接决定了项目方是否能退出流动性，KOL 喊单能帮助项目方更快卖币套现……这些流动性参与者往往先拿走最便宜的筹码，再以数倍估值转手给 VC。结果就是：加密 VC 出钱最多，拿到的却是最差的价格。 j3 D% w* g! R8 L* h' @, [6 j# M/ a; h# }) A7 Y5 x
于是，一个荒诞的现象出现了：加密 VC 在加密市场中，成了最没有议价权的群体，他们比不上交易所、比不上做市商，甚至比不上 KOL。 5 D" C5 Q& D9 n/ T3 l# k$ a" b. ?( y, d9 e1 f6 ?" i
一级市场的「资本之王」，在加密行业反而成了「生态链条的末端」。 " @! O1 {& `) u9 ]8 ?8 k5 G * w+ L2 W( E7 Z! L @2 t募资困境 v5 t. L. `6 _# Q如果说「不赚钱」是 VC 的生存困境，那么「募不到钱」就是生死劫。 - b, c2 d$ V4 v' E+ |9 f0 t, f$ A% @ A5 r5 x t( o. w) J
根据 PitchBook 数据，2025 年 Q2 全球加密 VC 融资总额仅 19.7 亿美元，环比下滑 59%，这与 2021 年单季 100 亿美元以上的高点形成鲜明对比。 5 L. \# K+ L1 G) Z p; ?9 ?4 ^. ^0 s4 N
为什么很多传统 LP 不再注资，除了在上一轮中投资的项目没有回报，吃过一次亏，还有就是「在币圈有更简单的赚钱方式，」大山表示，「比如买主流币、DeFi 挖矿、期权套利等，平均收益都在 30% 以上，这样就很难说服 LP 去投 VC，需要几年才能退出，而且大概率还是亏损。」0 T& W c' r8 }; J7 M4 _
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另一方面，金主也在更换。: c: t; L2 g6 z" Q' B* G
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Jack 观察到，当前传统美元 LP 正在收缩，取而代之的是中东主权基金，如 Mubadala、QIA 等，还有亚洲家族办公室，尤其在新加坡和香港，有不少家办通过 FO 与多策略基金配置加密二级和早期股权。 1 A4 w& e6 `; w) [$ q& g% e$ j& j8 Z" c
但这些新兴 LP 的口味更挑剔： 6 ]+ K% M8 o& m2 _- X % |( A, \# V$ u1 U _" v: |$ r2 p他们要看真实现金流，不再为 PPT 买单；要求合规托管、审计与基金牌照，避免被监管狙击；偏好二级与一级绑定的混合基金，能短期兑现部分收益……& j8 Z4 p* [$ b+ T- U5 K- l
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残酷的是，钱越来越集中在少数头部。5 x6 l9 u9 R. n; \$ s
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「除非具备极强的垂直差异化或关键资源，否则中小基金更难吸引 LP。」Jack 说。 - `8 W/ `. \4 F! I* m ) W" v2 @% y, U: _0 M而募资难的困境，对于原生加密 VC 来说尤其致命。一方面他们需要持续对外募资，另一方面又缺少产业协同资源来赋能。对于有交易所或者做市商背景的 VC，或者采用自有资金的 VC 来说，他们不仅有钱，而且又有产业资源，有更大的底气拿到便宜的筹码，但是原生加密 VC 不得不渡这道生死劫。 : H* r5 J7 l! k. ? ; J0 k+ f! @; f$ h2 l0 P更直白的说法是：在这个市场，LP 不缺投资机会，他们缺的是确定性，而原生加密 VC，恰恰给不了。# B) K9 h2 B0 O! `* m! x. e% B
6 z9 l8 d7 ]7 F2 B8 y- L9 N何处突围？ 1 V; e$ y, l1 O. f虽然一级市场的现状如此惨烈，但是对于还在这个市场的玩家坚信，这不过是阵痛期，等到洗牌结束，依然留在牌桌上的人才有资格获得成功的果实。1 }; @- l( w& x# C. @: R
& P8 a+ F' V, A. L* I; r U; K9 I对于未来，他们保持乐观。. u% y [) \+ U
M \, w. x+ |" h6 r; d7 W「当下的变革里孕育着新的机会。」大山说，「比如说稳定币，有人预测未来稳定币的发行量将会超过 3 万亿美元，围绕这 3 万亿的结算、清算、合规服务，必然会诞生一批新标的。这是加密 VC 还能提前布局的机会。」6 r$ d3 y2 ] K8 i
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更宏观的叙事同样诱人。根据 Citi GPS 2024 年报告，预计到 2030 年，代币化资产规模可达 10–16 万亿美元。无论是链上结算平台，还是现实世界资产（RWA）的发行端，都为 VC 提供了切入点。 & |# Y& g ?! e. X9 [9 @. U5 ^% k) r7 ~$ v* U+ H
「而在每一轮周期里，围绕新的资产都会诞生新的机会，不管是交易平台、金融衍生品，还是创新的 Defi 项目，都给市场注入了活力。」Mark 表示。 ]* k$ [: }8 B. D- e5 ^3 }* O+ T
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但如果加密 VC 还想在这场博弈中存活，必须彻底重塑自己的角色。 ; h3 g! g! @- W0 x1 W: b7 a5 H0 l& n5 Q; V4 z- L# `
他们可以跳出纯财务投资者的身份，提供做市、合规、流动性支持，甚至直接进入项目运营。这种模式更像是「投资银行」，而不是传统 VC。 / `0 Q& u- ^( i0 p6 q/ v+ v, m% d& \/ s7 v$ A
或者打造结构化基金，通过 DAT、PIPE、SPAC 等金融工程手段，为 LP 设计多样的退出路径，把「不确定的叙事」转化为「可预期的现金流」。9 F; d/ D/ E$ k( D$ l+ U* t
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他们还必须建立真正的研究与数据能力，以链上收入、用户留存、协议费用这些可量化指标为核心，而不是继续押注下一个「虚空叙事」。' e- |6 c h) l) H2 Y# v
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这些方向，可能是加密 VC 最后的筹码。 7 I1 h% z: o& Z, s' r1 _, @" u" n; I: v) _2 M- t
然而，历史的吊诡之处在于，真正能留下来的，往往就是那些在最艰难的环境里活下去的人。加密 VC 的「失重时代」，也许正孕育着下一个明星的诞生。 5 Y( u& g( b7 x8 H9 A , F6 [: j& f" k5 B毕竟，只有在废墟上仍然站立的玩家，才有资格迎接下一个牛市。" {- [ v1 J# a; o+ d' I% ?