BMNR还能涨吗？木头姐谈以太坊财库BitMine投资逻辑（转）

· 主持人：Jennife Sanasie
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· 嘉宾：Cathie Wood，ARK Invest 创始人、首席执行官兼首席投资官

! D! P. z6 N" T% e· 播出时间：2025.8.15
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Jen： 你真的是全领域探索啊。
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Cathie Wood： 对，真的。而且我没去上经济学课的原因，说实话，是因为我父亲一直很希望我去学经济学，所以我故意拖到最后。直到 UCLA 大二最后一个学期，我才选了第一门经济学课，结果一上就爱上了它。那时我也发现，UCLA 没法让我多修商业类课程，因为那里只有研究生商学院……于是我转学去了 USC，在那里遇到了 Art Laffer。
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" F( x4 g6 D, r( b3 P+ G可能细节有点多了，不过没关系，Art Laffer 是著名经济学家，「拉弗曲线」的提出者。他看到我对经济学的热情，就把我介绍到当时洛杉矶最大、也可能是最有声望的投资公司，Capital Group。
# [3 }4 s# d5 M  ?3 k& a: T我第一次走进公司时，对金融世界的运作几乎一无所知。但在那里，我第一次感受到，经济学原来可以和这些令人兴奋的市场活动紧密结合。更重要的是，我意识到：「等等，我们的工作就是不断学习，而且还能拿报酬？这也太棒了吧！我们甚至可以用自己的理解去推演世界的运行方式。」

" I% J( e$ R& g3 z! p# ~1 | 我 20 岁就在 Capital Group 开始了职业生涯，从那一刻起，我就清楚自己会在这个行业待一辈子。
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二、遇见 Art Laffer，并爱上经济学
8 k4 U+ W6 _  a: U  E6 IJen：是什么点燃了你对经济学的热情？毕竟你之前几乎什么专业都尝试过，而且还小小地跟父亲唱过反调。

5 S2 g6 V; b! `  m" ^4 C9 B, hCathie Wood：是啊，多少有点。但我们父女关系一直很好，这种「逆反」更多是青少年的正常叛逆。真正让我转向经济学的契机，是 Art Laffer 的教学方式太有魅力了。
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( W( v5 W+ {& q4 v2 g9 i* a我转到 USC 后，他每堂课都会先讲个笑话，把我们带入课堂氛围，然后再把当天的主题放到真实世界的背景中，解释「为什么要学这个？」。等到课快结束时，你会发现黑板早已密密麻麻写满了公式。
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9 R8 u8 B+ B, u. P1 D他总是用非常生动的方式引导我们，同时让我们接触不同的经济学思想流派：哈佛的凯恩斯主义、芝加哥学派的货币主义。而他自己在 USC 推广的，是供给学派的观点，甚至在某种程度上更接近奥地利学派。他希望我们不仅要学会理论，还要理解这些框架之间的差异。
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" e2 l( j7 Y7 J3 _" g这种多视角的训练对我进入投资行业至关重要。上世纪 70 年代末，几乎所有人都是凯恩斯主义者，哪怕是货币主义者都算「少数派」。后来我亲眼见证了里根执政时期，世界经济思潮向供给学派转向。正因为在 USC 的学习，我对 80、90 年代史上最惊人的牛市有了极好的准备。

不过，在纽约刚开始工作时，我不太能公开谈 Laffer 的观点。供给学派有个核心论断，「税率过高时，减税反而会增加税收」，在 80 年代初的经济衰退背景下很难让人信服。当时美联储将利率拉到 15% 以上，房贷利率甚至突破 20%，经济陷入深度衰退。在那样的环境下，几年后我才有机会更坦率地表达这些看法。
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三、关于美联储利率、经济前景、房地产与创新
# B& C1 N1 K# r/ r* U1 m; d7 ~* \Jen： 听你分享了这些经历，以及你的应对方式，我想把话题拉回到当下。今天我们录节目的时候，美联储刚宣布维持利率不变。我很好奇，你怎么看未来的利率走势？

Cathie Wood： 我觉得今天的投票结果挺有意思的，有两位委员投了反对票。这种情况自 1993 年以来就没出现过，我记得很清楚，因为那时候我也在这个行业里。这在象征意义上很重要，毕竟鲍威尔主席一直希望投票能一致通过，而这次出现了分歧。
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8 N; V4 J2 Q% d4 ?1 q/ ]部分原因可能是鲍威尔的任期将在明年 5 月结束，也许这两位委员在「角逐」那个位置？谁知道呢。也可能是因为他们注意到了一些变化，我还没看完所有会议纪要，但已经看到房地产市场明显在回落，很多地区的房价对关税上涨几乎没反应。他们或许在想：「等等，也许未来半年最大的意外是通胀大幅回落。」
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  [) y4 t1 W( G0 N最近的就业数据有点「皆大欢喜」，有的指标强，有的偏弱。但我注意到，应届大学毕业生的失业率在上升，因为很多入门岗位正在被自动化取代，尤其是被 AI 取代。
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+ K* |! k0 ~! g0 _5 q5 g+ b8 e+ B我们一直认为，美国经济这段时间处在「轮动衰退」，美联储在一年多的时间里，把利率提高了 22 倍，一个行业接一个行业被压垮，从房地产开始。按很多标准来看，房地产仍比峰值低 35%，而且一些指标正在再次大幅下滑。

+ ^6 M' ?4 T1 j0 [3 U" m我预计住房相关的通胀会继续下降。各种月度数据源已经显示同比下跌，虽然除了二手房的中位价之外，还没到全面回落。但如果卖家真想卖房，而利率又不降，他们只能降价。一旦降价，今年下半年最大的意外可能就是通胀会降得很低。
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要注意，房价下跌传导到统计数据里，然后再从数据中「消失」，是有很长滞后期的，所以这个影响会持续一段时间。
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( [$ H5 t6 S4 f  {+ {8 n+ @我们认为，随着关税、税收、ZF支出和监管等不确定性逐渐消除，美国经济正在从「轮动衰退」走向比预期更强劲的复苏。未来 6 到 9 个月，这一点会通过生产率提升体现出来。尽管经济整体增速缓慢，但生产率同比已超过 2%，而且我认为还会更高，因为我们关注的技术，机器人、储能、AI（尤其重要）、区块链、多重测序，都有巨大的生产率提升潜力。
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) U* ]* n9 ~: Y8 D, h# D& |这些创新大多是通缩性的，AI 是最典型的例子。AI 训练成本每年下降 75%，推理成本，也就是我们在 ChatGPT 或 Grok（我现在更常用 Grok）中输入问题并得到答案的成本，每年下降 85% 到 98%（天朝的数据甚至是 98%）。成本下降会极大推动使用量增长。
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所以我们认为这是「良性通缩」，不像 2008~2009 年那种「坏通缩」。对技术前沿的公司来说，这是利好；对被颠覆的公司来说，这是压力，它们将不得不降价。我们相信未来会进入一个比大多数经济学家和策略师预期更通缩的世界。
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. B: H, D" l: f四、新监管环境如何推动 Agentic AI 与区块链创新
9 y6 G$ T1 `2 I' L$ M1 ]' tJen： 你刚才提到 6~9 个月的展望，那在你设想的强劲复苏里，加密货币会扮演什么角色？

Cathie Wood： 监管环境的转变至关重要。我们刚经历了一个从 SEC 主席 Gary Gensler 主导的敌意监管时期，转向如今立法主导、极为友好的局面。现在是以法律框架指导监管，而不是靠「执法式监管」来打压创新。过去那套做法迫使很多创新项目离开美国，流向其他国家。
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% d9 g# }/ ?5 K: T5 Q7 N现在情况正在迅速改善，尤其是 David Sacks 被任命同时负责加密和 AI 事务，「Agentic AI」这个概念也随之浮现。所谓 Agentic AI，就是能够自主完成走路、工作、交流等特定任务的 AI 代理。当然，它的能力有一定边界。要让这些 AI 高效运行，智能合约是核心，因为 AI 代理需要与网站交互，比如在 CoinDesk 上购买某些内容或服务，支付环节就需要自动化的智能合约来执行。这正是 AI 与区块链技术融合的切入点。
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' [5 X* S8 V9 l" R% k" i! r/ p在这之前，我们已经在金融服务领域看到类似的革命。监管绿灯亮起后，越来越多金融机构进入区块链领域，因为他们发现能显著降低成本。

我喜欢把这种情形和上世纪 80 年代末、90 年代初的互联网早期对比。当时构建互联网的开发者几乎没人想到金融服务或商业会搬上网，所以没有原生的支付层。直到今天，我们才真正因区块链而拥有这一层。过去 30~40 年里，由于支付基础缺位，传统金融在信用卡上网后不得不依赖大量中介降低风险，每笔交易因此被抽走 2%~3.5% 的费用，这几乎成了一种「系统税」。

4 t  p; O% Q. V  U! K区块链可以将这笔「税」从 3.5% 降到约 1%（在尼日利亚甚至能从 20% 降到接近 1%）。全球金融服务的资产管理规模，我们预计 5 年后将达 250 万亿美元。如果你能在这样一个体量的市场里，把成本降低 2~2.5 个百分点，那就是对摩擦和效率的颠覆性改善。

成本只是一个方面。在生产率上，Agentic AI + 智能合约 + API 对 API 的自动交易（包括微交易）也会产生同样深远的影响。
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五、Ethereum、Agentic AI 与 ARK 投资 Bitmine 的逻辑
$ ]% Q7 Z0 ~( y6 SJen: 你们此前押注了 Tom Lee 的 Bitmine，而 ARK 也是当前以太坊（ETH）储备量最大的机构之一。这是否与刚才提到的 Agentic AI 与智能合约相关？你是否认为以太坊会成为支持高效 Agentic AI 世界的基础层？
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4 M( A2 W& C6 F3 L- S4 Y. lCathie Wood: 是的。我们一直在密切观察机构在制定数字资产战略时，会选择接入哪个协议。先是 Coinbase 在其二层网络 Base 上选择了以太坊，最近 Robinhood 的二层也在以太坊之上构建。我们早就有一个假设，以太坊将成为机构级协议。虽然 Solana 在一段时间内的表现大幅跑赢以太坊，很多人因此质疑我们的判断，但从投票（实际部署）来看，以太坊虽然交易成本更高、速度更慢，却因为更去中心化而更安全；Solana 则更可能在面向消费者的应用领域占优。
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$ E3 K4 J/ Q8 [$ P$ }/ n/ S+ d而在投资 Bitmine 上，这实际上是我们首次能在 ETF 中获得对以太坊的稳定敞口。直接买入其他基金或 ETF 存在很多问题：包括税务（如「bad income」条款，如果某类毛利润超过基金全年利润的 10%，可能会失去税收优惠甚至被迫关闭）、叠加收费等。我们不能承担这种风险，所以一直找不到合适路径。Bitmine 提供了一个解决方案，尽管有溢价，但以太坊金库（Treasury）的效用比比特币金库更多，比如质押，而 ETF 目前还不能质押 ETH。
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& W' _% M/ J0 h8 G- I0 Q此外，我们本身也是 Circle 的基石投资者，一直关注稳定币的爆发性增长，而大部分稳定币活动正发生在以太坊上。这些因素结合起来，让我们对以太坊作为 Agentic AI 基础层的潜力更有信心，也解释了我们投资 Bitmine 的逻辑。
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* |) P4 U! X8 L! N六、比特币突破 100 万美元的案例
Jen：这会改变你对比特币的看法吗？我知道你们预测，到 2030 年比特币会涨到 150 万美元，这个预测有调整吗？
; j8 j, ~/ M% j- }; {7 R Cathie Wood：如果问我过去十年最大的惊喜是什么，2014 年我们创立 ARK，2015 年就发布了第一篇比特币白皮书。当时我们认为，比特币会在新兴市场扮演今天稳定币的角色。Tether 的故事完全出乎意料。联合创始人 Paolo 告诉我，他们直到疫情爆发才意识到，Tether 会成为新兴市场获取美元敞口的重要方式。当时，孩子会跟父母说：「今天不用去黑市换美元了，我们可以直接在互联网上完成。」这就是它普及的契机。

" y* D7 k4 q, g6 S3 c我们没想到稳定币会这么快取代比特币在这一领域的作用。如果要调整 150 万美元的预测，可能会略微下调来自新兴市场的贡献。但更大的驱动力依然来自两点：其一，比特币正成为机构进入数字资产市场的主要入口；其二，比特币正在取代黄金作为价值储存手段。这两个逻辑从未改变，所以我们依旧认为五年内比特币会突破 100 万美元，甚至可能远超这一数字。

5 A  `# j4 J7 I  I4 b" j! w7 F七、Cathie 的 Top 3 加密资产与加密相关股票
3 w8 M3 \$ F) D4 z3 x3 g6 IJen：聊聊你们在比特币之外的关注重点吧。随着加密资产领域的创新不断涌现，看起来你们的视野已经延伸到比特币之外，甚至你们对 2030 年的价格预期也有所调整。从你的角度来看，目前最值得关注的区块链协议或项目有哪些？
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5 x7 |0 h; j. c  J# K# hCathie Wood：我们主要投资公开市场，同时也承担教育投资者的责任，就像 CoinDesk 的角色一样，所以会谨慎地引导客户进入加密生态。目前我们的核心持仓是比特币（BTC）和以太坊（ETH）。在私募基金中，我们曾经相对更重仓 Solana（SOL），但近期当以太坊走势超越 Solana 时，我们及时调整了权重。
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' b9 ~+ J$ S( \. |( G& g这三者（BTC、ETH、SOL）是我们目前的「前三大」。我们也在关注二层网络（Layer 2）。从教育投资者的角度，我们会更深入地分析这三大资产，用投资圈熟悉的语言，比如回报-风险比、夏普比率（Sharpe Ratio）、索提诺比率（Sortino Ratio）等。相关的研究论文已经在准备中。
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此外，我们会借鉴「比特币月报（Bitcoin Monthly）」的模式，未来可能是双月刊，并在交替月份发布以太坊、Solana，以及其他潜在协议的分析，尤其是通过链上数据（on-chain analytics）来展示它们的信号特征。这种透明度是股票或债券市场所不具备的，对于机构投资者尤其有价值。

Jen：刚才你列出了你们心目中的三大加密生态。那么在加密相关的上市公司方面，你们有没有同样的「前三名」名单？
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5 T2 T4 f' g$ X) o# v0 k& d$ iCathie Wood：在我们的旗舰基金 ARKK、金融科技基金 ARKF，以及新一代互联网基金 ARKW（涵盖加密与 AI 主题）中，Coinbase、Circle 和 Robinhood 都稳居前十。Robinhood 虽然不是纯加密公司，但我们三年前在季度沟通中就不断追问他们的加密布局。当时他们有所收缩，我们也一度减少关注。但现在他们全力进军加密领域，如果你看过他们的 Analyst Day 或新产品发布，就会发现他们的目标是全力取胜。

八、为什么 MSTR 不在前三
) S* r* P6 P6 f* J# |& BJen：所以，MicroStrategy 并不在你们的前三之列吗？

Cathie Wood：MicroStrategy 确实是比特币的押注，毕竟这是该领域最大的资产。但 Coinbase 也在很大程度上受比特币走势驱动，并且能覆盖更广的加密市场。此外，Bitmine 虽然没进前十，但随着以太坊在机构中的受欢迎程度上升，我们认为它的战略地位也在提升。
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3 C! d1 U" i8 ?' A九、量子计算会威胁比特币吗？
5 B5 x5 F  J; y' CJen：Cathie，我很想听听你的看法，因为你一直以「押注未来」闻名，而且你有能力洞察趋势、在新技术上做出大胆决策。我们之前讨论过，现在很多人都在思考自己在未来世界中的定位。而在比特币领域，有一种说法是，量子计算可能会威胁比特币的安全性。既然你今天在这里，我特别想知道，你觉得量子计算真的可能威胁比特币生态吗？
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# S* G; l/ r% Q! r9 I! DCathie Wood： 当然，这个问题我们经常讨论。事实上，我们之所以将前研究总监升任为首席未来学家（Chief Futurist），就是因为这些关乎生存的长期议题非常重要。他和我们的团队，尤其是加密团队的 David Puell（链上分析领域很多知名指标以他命名），对此都非常关注。Brett（首席未来学家）和 David 一直在评估我们听到的量子计算领域的突破。确实有一些进展，但更多还是小幅推进，距离真正的技术飞跃还有很远。我们判断，如果量子计算真的会对比特币构成冲击，可能也要等到 2030 年代末甚至 2040 年代。
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原因之一是，目前人工智能的发展速度远超预期，甚至超过我们在创办 ARK 之前就已关注时的想象。许多原本期待由量子计算完成的任务，现在很可能会被 AI 率先实现。而且 AI 的性能并没有出现所谓「天花板」效应，相反，算力投入越多，性能提升越快。这意味着，很多原本可能流向量子计算的资本，短期内将继续集中在 AI 领域，我们也想看看 AI 还能走多远。
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  N: N. ]& l3 |/ E% u十、创新的威胁
Jen：你提到过，团队在制定投资论点时，会反复讨论这些关乎未来的「生存性问题」。有哪些是让你夜不能寐的？

4 ]; @8 h* o' A& B7 OCathie Wood：过去几年，我们最担忧的，是美国在监管上的糟糕走向。在过去四年里，我们甚至认真考虑过更多地转向海外索取新意，尤其是在区块链领域，因为美国的创新环境正在被彻底扼杀。要知道，区块链是下一代互联网，而上一代互联网的崛起让美国引领了全球科技革命。如果我们错失这一波机会，美国很可能会把下一代更大的科技浪潮拱手让人。

从投资角度看，全球其他地区的格局更加分散，去欧洲还要面对欧盟加上各成员国的双重监管口袋，并伴随地缘ZZ风险。所以，对我们来说，这是一个实实在在的威胁。我记得当时在一次直播或线上研讨会上，我直言：「主席 Gensler 是创新的威胁（a menace to innovation）」。说完我才意识到，我们是受 SEC 监管的机构，这会不会让他们对我们秋后算账？毕竟那段时间确实存在一些带有报复性质的监管行动。但我们还是决定必须发声，因为这不仅关乎我们，也关乎整个美国科技公司的未来，即便要冒风险。

3 O; e, @0 Y. j+ [; R8 d. q# oJen： SEC 有因为你的言论找过你吗？
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Cathie Wood：没有，我们没有收到任何直接反馈。当然，和所有投资机构一样，SEC 会定期对我们进行检查。特别是我们做事的方式很透明，比如我们是第一家把研究免费发布在社交媒体上的机构，每天公开交易记录，并且在投资组合上保持高度公开。共同基金不会这么做，因为这会带来更多 SEC 审查风险。但我们早就知道自己会被频繁检查，所以必须在合规上做到滴水不漏。
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  b. Z0 H8 P* N6 [- e% r我们的首席合规官曾在 SEC 担任审查员四年，我们也一直按照这个标准要求自己。我不确定 SEC 是否因此对我们更放心，因为他们从不明确告诉你审查结束没结束、是否一切正常，如果没收到回信，那就算好消息了。但我相信我们经历了足够多次的全面或局部审查，他们也清楚，我们在合规方面是「比圣人还圣」的。

十一、为什么 ARK 和 Cathie 在社交媒体上保持高度透明
Jen：Cathie，你们在社交媒体上分享大量信息，包括交易记录，而且是公开可访问的，这和很多竞争对手完全不同。为什么透明性对你们这么重要，甚至成了你们核心的一部分？

: P9 N/ _! t" z# M& T- cCathie Wood：2008、2009 年金融危机之后，我们开始观察金融市场的变化趋势。当时在我上一家公司的头脑风暴会上，我们注意到一个现象：共同基金正在失去市场份额，被 ETF 逐渐取代。那时我甚至还不太了解 ETF，因为它几乎只存在于被动投资领域，而非我们所处的主动管理领域。我们是每天都会交易的主动型投资者，而被动投资可能一季度甚至半年才调仓一次。
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1 J: T) `0 _: t4 I% g8 O当我真正理解 ETF 的机制时，我立刻想到：「为什么不能把主动型基金放进 ETF 的架构中呢？」于是我在上一家公司自愿推动这个项目，正好他们已经获得了 SEC 的豁免许可。那时我意识到两件事：第一，这会对共同基金构成颠覆，因为 ETF 的费用更低；第二，ETF 在各方面都更透明。2008、2009 年的危机让投资者对金融体系失去了信任，他们希望能与基金经理保持同频，而我们正好能满足这种需求。
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, U, c0 N; Q+ q0 S9 g8 i' m如今，很多资产管理公司要么完全走向被动，要么变得「高度跟踪基准」，结果是大家的持仓几乎一模一样，比如几乎都重仓那几只大型科技股（Mag 6）。而我们并不是这样，我们的目标是为投资者提供面向未来运作方式的投资敞口。在技术变革中，有的巨头会被颠覆，有的会适应，但我们会将最大仓位留给「纯粹的颠覆者」。

- X4 y1 a, y& a从 2021 到 2024 年初，市场虽然是牛市，但上涨集中在少数几只股票，尤其是 Mag 6，我们就说这不是健康的牛市。健康的牛市会扩散到更多公司，而这正是今年开始出现的情况。

; i& O  |2 y( b7 Q6 D1 I% ]- Q5 d. x回到你的问题，我们之所以坚持这种模式，是因为透明是市场的真实需求。2020 年时，我们没想到这种做法会产生那么大影响。疫情封锁让全球投资者都待在家中，除了网购就是在线投资。我们每天公开研究与交易记录，结果 YouTube 上出现了无数解读我们交易的视频，尤其是在亚洲，这意外地让我们成长为一个全球品牌。
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在疫情初期，我的经济学背景让我很快形成了清晰判断：大规模货币与财政刺激、储蓄率飙升（最高到 27%，如今只有 4-5%），叠加供应链受阻，这是经济繁荣与波动的配方。结果也确实如此，供应紧张、通胀上升、美联储激进加息，让不属于 Mag 6 的创新公司遭遇巨大压力。但无论如何，我们的开放与透明，让投资者能够理解我们的逻辑，并与我们同行。

9 F5 b. j) c7 [. w% `, S) o十二、AI 会超越 ARK 吗？
8 m& j9 ?6 Y! K' l! z3 C- mJen：时间不多了，我还有两个问题。回到那些关乎未来的思考，你们研究 AI 这么多，你会担心 AI 有一天会在投资上超越 ARK 吗？
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Cathie Wood：我会分两方面看。AI 最容易替代的，是被动投资和「基准敏感」策略，因为这些策略已经高度标准化，很多投资者都在追 Mag 6 这种安全牌。而量化策略（Quant）基于历史因子分析，增长、质量、波动率、盈利能力等等，来切分市场，但我们这种策略在他们模型里有很大一部分被标为「Residual（无法解释）」，因为未来不会像过去，而量化是基于过去的。

所以，我认为量化会被 AI 完全商品化。而我们的策略依赖原创研究，我们甚至会主动把研究成果开放给 AI，比如 OpenAI、Grok 等大模型，让它们帮我们做模式识别、提升效率，尤其是在莱特定律（Wright's Law）上的应用。莱特定律类似摩尔定律，但它是按产量而非时间来预测成本下降的规律。我们用它来预测技术的成本曲线，这个过程非常耗时，但 AI 可以显著加快这类工作。AI 会是一个强大的工具，但我不会低估人类研究团队的创造力。

, @* A" a  g9 u9 e十三、Cathie 给年轻自己的建议
Jen：我想用和开头呼应的问题结束采访，如果你能回到 20 岁的自己，会说什么？

Cathie Wood：我会说：做得好，保持开放的心态，不要慌张。上大学时如果还不知道未来方向，就去多尝试任何让你感兴趣的东西。我发现，不论是我自己还是加入我们公司的同事，如果你投身到你热爱并愿意学习的领域，生活会很有乐趣，虽然不会完全无压力，但总体是值得的。
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我非常热爱我现在的工作。创新领域今天发生的一切，都在我职业生涯的前 20 年埋下了种子，我有幸见证它们发芽、成长。90 年代末资本疯狂涌入互联网、生物科技等领域，我们就知道当时技术还没准备好规模化，成本太高，比如 2003 年完成的第一个人类基因组测序花了 27 亿美元，如今只需 200 美元。但反而现在，这个最有潜力的板块在市场上表现最差，这就是投资者情绪的反映，当赚钱容易时，往往是泡沫；当大家担心一切、忽视最重要的机会时，反而是健康牛市的开始。

  W; m( j% s. ?而且这次牛市正在扩散到更多领域，我们很高兴区块链也在其中，让传统金融体系更多接触这种新型资产类别，这真的很重要。
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