黑天鹅原来是它：本轮比特币暴跌的真正原因（转）

随着时间推移、更多数据陆续披露，情况正变得越来越清晰：这场剧烈的抛售，很可能与比特币 ETF 有关，而当日本身也是资本市场近年来最为剧烈的交易日之一。我们之所以能够得出这一判断，是因为 IBIT 当天的成交量创下历史新高——成交额超过 100 亿美元，是此前最高纪录的两倍（确实是一个惊人的数字），同时期权成交量也刷新了纪录（见下方图表，为该 ETF 自上线以来的最高合约数量）。相较以往略显反常的是，从成交量结构来看，这一次期权交易明显由看跌期权主导，而非看涨期权（关于这一点，后文还会进一步展开）。

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与此同时，在过去几周里，我们观察到 IBIT 的价格走势与软件类股票以及其他风险资产之间呈现出极其紧密的相关性。高盛的主经纪业务（PB）团队也发布报告指出，2 月 4 日是多策略基金有记录以来表现最糟糕的单日之一，其 Z-score 高达 3.5。这意味着这是一个发生概率仅为 0.05% 的极端事件，罕见程度是 3-sigma 事件（经典的“黑天鹅”门槛，概率约为 0.27%）的 10 倍。可以说，这是一次灾难性的冲击。通常正是在这种事件之后，多策略基金（pod shop）的风险管理人员会迅速介入，要求所有交易团队立刻、无差别、紧急去杠杆。这也就解释了为什么 2 月 5 日同样演变成了一场血洗。

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1 I  O; Q' ]3 `. E3 b在如此多项纪录被刷新、且价格方向明确下行（单日下跌 13.2%）的情况下，我们原本预期极有可能会看到 ETF 出现净赎回。参考历史数据，这样的判断并不牵强：例如 1 月 30 日，IBIT 在前一交易日下跌 5.8% 后，出现了高达 5.3 亿美元的创纪录赎回；又或者在 2 月 4 日，IBIT 在连续下跌背景下出现了约 3.7 亿美元的赎回。因此，在 2 月 5 日这样的市场环境中，预期至少 5 亿至 10 亿美元的资金流出，是完全合理的。

/ J+ I. S: w- F3 u  M0 @) e但事实却恰恰相反——我们看到的是广泛的净申购。IBIT 当天大约新增了 600 万份额，对应带来了超过 2.3 亿美元的资产管理规模增长。与此同时，其他比特币 ETF 也同样录得资金流入，整个 ETF 体系合计吸引了超过 3 亿美元的净流入。
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这一结果多少令人费解。理论上，可以勉强设想，2 月 6 日强劲的价格反弹在一定程度上削弱了赎回压力，但要从“可能减少流出”直接转变为“净流入”，则完全是另一回事。这意味着，背后很可能是多种因素同时发挥作用，但这些因素并不能构成一个单一、线性的叙事框架。基于目前我们所掌握的信息，可以提出若干合理的前提假设，而在这些假设之上，我将给出自己的整体推论。
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第一，比特币的这轮抛售，很可能触及了某类并非纯加密原生的多资产投资组合或策略。这既可能是前文提到的多策略对冲基金，也可能是类似贝莱德的模型投资组合业务那样，在 IBIT 与 IGV（软件类 ETF）之间进行配置，并在剧烈波动下被迫进行自动再平衡的资金。
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7 C8 v  p! `0 L# c/ V( P4 s第二，比特币抛售的加速，很可能与期权市场有关，尤其是与下行方向相关的期权结构。
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; L2 P/ x. _; J& [第三，这次抛售并未最终转化为比特币资产层面的资金外流，这意味着推动行情的主要力量来自“纸面资金体系”，即由交易商和做市商主导、整体处于对冲状态的头寸调整行为。

* J) E% ~" K) E! ?基于以上事实，我目前的核心假设如下。

' r6 }2 D5 [) S9 M9 ^9 h这轮抛售的直接催化剂，是多资产基金和投资组合在风险资产下行相关性达到统计异常水平后，触发的一次广泛去杠杆。
& M5 w& y% d3 h# h: j这一过程随即引发了一轮极其猛烈的去杠杆，其中也包含了比特币风险敞口，但其中相当一部分风险实际上是处于“Delta 中性”的对冲头寸，例如基差交易、相对价值交易（如比特币相对于加密股票），以及其他通常由交易商体系来“封箱”剩余 Delta 风险的结构。
这轮去杠杆随后引发了空 Gamma 效应，并进一步放大了下行压力，从而迫使交易商卖出 IBIT。但由于抛售来得过于猛烈，做市商不得不在不考虑自身库存的情况下，对比特币进行净做空操作。这一过程反而创造了新的 ETF 库存，从而降低了市场原本对大规模资金外流的预期。