为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

以下为原文：
3 u0 B; c) X1 y; _! J6 O
2 Y( J5 }- j! B6 L$ A) M我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
. N  j4 n) t: o9 P
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
9 d0 Z, s, F+ K- h0 ~
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
1 F. K1 ]: r2 j' T3 \+ E5 c8 `
" o2 o1 O; v+ n1 K3 t& ?% s2 J过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
* z& W3 ]; ^4 ~% d
- q! P& e3 A, y2 e7 M7 P0 d! H「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


3 n( |, T$ g! w最强烈、也最常见的反驳是什么？

) K( O; d- R2 |# R% b9 N" H* T「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
5 z: F; r4 `3 o
; ]4 v' O" h2 G3 \5 n复利机器
% c  I7 B1 \$ s! P9 B) _伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
( R3 Q* }7 d3 ~) ^. Z* T  y2 @$ B
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
% B5 D/ O; _* W+ x9 L1 G' k/ [
- a2 s6 p2 J. }; j; R每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

7 s8 _+ `. E7 u这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

, W: }  [3 t- q7 P( \每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
" G, K% r/ j1 ]" O: t- Y4 K# h
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
$ O" {8 w. O8 C& S8 ^  s: F5 B
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
& e- c% M+ |3 F% ^! }& m! I当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
, L! q8 \5 H1 q2 q% a4 u4 a
$ F8 \7 \# `' x: p! q- e第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

. T- @5 [, h& H# z8 C+ D2 t第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
! b1 c% F7 O. O# F; H* {' E, i
7 d( H/ d) c1 l第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

, L/ i2 j) h- U) c这就是 15% 复利增长的企业。
! ^2 b3 w8 I5 W) a- O2 X% R  g" c
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
- J' K8 z/ K' m
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
2 o4 B- m/ k! w
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
% y) }+ G, k8 q, v$ V. P
  Z- y/ m" R3 D第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
( X$ j$ O. k- W* {% p0 {
4 j) E! p- w1 _* ~+ L第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
& t2 M: v4 C, h4 y! z
( b, I" w" g* x0 h. K) L因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
$ [4 _$ b1 W6 w( n
3 m6 B. t# t3 N代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
" w7 p' [2 [6 J' J" }5 g
! y6 I  S/ c* L; [回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：
2 Z2 X" J& q. }9 ]8 P
没有现金流索取权 ——避免像分红
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没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库
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1 l3 w) k7 N& \质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
$ I, u- o4 L: z1 c* ~
0 O1 b3 h6 s5 n8 v+ M' {/ N# c这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
, E& a4 j4 x5 x$ l3 A# L) V* t* E
" ^. M! d1 N) N+ v3 c" s7 I$ l整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

# {7 Q5 d( U9 c3 g' E" iLabs 拿着股权，你拿着「息票」
) \$ `& X& b& y$ d1 g" ~几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
0 _% T% J8 s# o  w
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
. T7 D7 W* U" F1 ~- b( j
4 m: W3 q) |0 W模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
3 G; R9 I/ B3 n5 C+ y
这并不奇怪。
* j3 q) K+ p5 ^% Z, X6 b* ~5 H
) ^2 v" w' N3 f) @, D当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
9 m* U9 U. h  S0 L& ^  ~
# `+ G. n" O4 d# ~7 y0 d  L( C; X没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
% d& I0 C, J- z. R. s9 ~" Y
' k$ d% g1 m, u6 Q8 A你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利
# p( V9 P- U1 G- k/ Y3 n
增长 = ROIC × 再投资率
! e3 A/ F1 J% z' t
; ^# [& H- Q$ v* V. K% J" Q你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

' G. H2 P8 D3 T. O. A. x你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
! a( B5 p3 H  R% l) A8 B
7 R2 S! U5 x6 o2 P8 l; y经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

5 l4 L! x! C0 D; k5 e& D择时的幂律 vs 复利的幂律
7 m8 \; u* O' f1 Z; L这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

; I3 j1 q7 @: `* |% b: u赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
! M8 f) X, Z. g5 S6 [' m
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

1 r) l# c7 G1 Q# J; x! @( E1 M巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
* C! M; z- V2 G
6 b4 ?3 r# e; q在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
, F3 S' x/ M- `
7 X( S2 K' a3 QHyperliquid 是少数例外。

/ V2 Z$ |6 Q( ?, G6 z在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
- b2 r1 o: I$ I
加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

) p: x5 W+ `  m! h4 _而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
3 x9 W& c5 b! q$ b) M, G
复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

- e$ B0 L5 s, ?8 b4 \ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

! Y' ^0 [8 c& R  W( R两张图也许最后停在同一个位置。
! V# @) ?2 `" L' p3 H+ c6 a
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
+ j% b5 e9 b% U3 y- r, ?, P
股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
' t# u, ?8 `+ `9 l! n
1 T# d  s, E5 k5 A- J& U& n加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
! q, Q& Y' V1 D# r+ T/ `  l
+ s/ N; ~' a; K' ]% ?2 J$ w/ D我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

/ E% I5 M2 O8 Q. Z. ?: ?( V$ I
这笔交易
4 ?5 M  a3 I  N$ r! @7 w& S如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
, n+ m7 j$ [; S6 |0 Q
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。

4 n( s; p6 e  a$ Y5 ?, T8 @& _稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
' U5 i) s6 w8 _, J7 G. R稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

$ E8 ^+ O- G; D# `  \, ]4 [: X1 gTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
& g0 ?" m% q) d! F
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

: q4 K& D( f; l$ w( P而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

+ h3 j$ @# f9 z- k% \0 a/ t; I& N市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
0 m8 C1 V6 C, _  w- k加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

  }! m! V/ @( q0 H" h5 m能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
* e6 v! f4 |% o) P' Z
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

- ^5 g% I9 P# `9 v1 @" y: n' l想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

' a5 _" x! {2 n1 |这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
8 f' y+ ?" M( |( r4 ~
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
' k# {1 ?' N' ?
做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
2 e) x9 e% v7 {4 H' l所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
( T( F3 G( n- `/ J# B. `6 a
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

- x0 ?' {  B2 k' B- R7 R销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
+ q0 n$ L' J2 \  E. O3 P+ @
( w8 _# l4 b5 c# ?6 mApple 的回购，是人在读天气、做判断
# N, m) E; z+ M7 F, U7 [
  J. ~; m1 I, Y2 i, _1 j( E4 \+ X- [真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
) n( g5 T9 |  j- {2 g
监管，反而是最有意思的变量
& r+ Q$ j, y, n6 ]9 i- J代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
. Z* W, v) G* F, q$ Q8 U
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
  {% |8 ]. v& d2 k. c" Q5 Z/ c" l; O( q
6 s/ X/ r* z: a5 J6 O当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
" g  R3 ?: T/ y- A' R( O
+ N# g4 x! U5 m. d, ]. h在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
6 R0 }) M" I+ e) W/ t$ f! P
0 p& q; A) L. h这不是在看空区块链
7 ]/ e6 j9 m1 |% P# l% l我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
' L9 ^/ t' g0 ]& Z' O0 F+ g9 O/ O
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

, h3 t" g" p; _问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

" _# P+ m6 `6 ?: r- a4 E这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

5 x  g0 @. R# |) X我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
0 V' l4 P8 {3 A- x. S% r
3 [' Q1 j3 ]* N. H$ S0 e我可能会在时间点上判断失误。

5 o2 n0 {3 r% {% d1 m* U加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

) Y3 B; k# p' v8 X  ?; s# e6 E我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
; A1 M6 H* p+ C4 L$ f! _
这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

6 e9 U2 L( D& x0 ^加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

+ Y/ \7 e% N- |0 r2 {, c5 J7 p  w现在，是时候行动了。
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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧